2007年6月14日，圣火药业总裁兰锋和财务总监高琼华在位于纽约的全美证券交易所（简称AMEX）敲响了代码“KUN”的中国圣火药业控股公司正式挂牌交易的敲声。两人面带微笑，接受AMEX的祝贺。这家以中药为主营业务的中国民营药企实现龙门一跃，依托美国投行的助拳进入美国主流资本市场。虽然IPO融资并不多，但其通过海外上市实现进一步跨跃的憧憬之情溢于言表。

    圣火坦承上市的主要目的：“对于我们这样一家依靠贷款支撑企业发展的科技含量高、资金需求量大、风险和收益同在的公司，以资产抵押方式向银行融资根本解决不了公司发展对于资金的需要，因而进入资本市场直接融资是从根本上解决企业发展资金的唯一出路。”

    港交所未果，取道AMEX

    海外上市似乎是摆在昆明圣火这样一家需缺资金的中国民营药企面前的最佳选择。自2003年开始，昆明圣火的高层左冲右突，两次尝试在香港资本市场直接融资，当时昆明圣火与香港的券商、会计事务所、律师行都已经有了充分的接触和意向，但最终未获成功。

    在谈及为何会在香港资本市场两度铩羽而归的原因时，昆明圣火董事会董事王正益解释说：“昆明圣火在这期间进行了改制，国退民进，从国有药企改制成为了民营药企；而香港对于拟上市公司相关的政策法规规定，公司的第一大股东在3年内不得变更，我们不适应这一条款，只好选择放弃这一路径。这时，美国第一联合投资银行主动找上了我们。”

    此后，昆明圣火与美国第一联合投资银行签定了“财务顾问协议书”，美国第一联合投资银行作为中介向投行美国西部公园金融集团引荐了昆明圣火。2006年2月14日，昆明圣火与美国西部公园金融集团签定了上市的合作协议，正式启动了赴美上市的程序；2006年3月，在香港注册了“蓝氏国际医药股份有限公司”，借道红筹模式，同年6月完成了返程收购昆明圣火药业；2006年8月，通过香港注册的公司与美国准上市公司RSKP8公司的股权交换，完成了200万普通股的私募，准上市公司更名为“中国圣火药业控股公司”，从而进入了上报美国证券交易所挂牌交易的批准程序。

    王正益说：“中国药企赴美上市一般会选择3种方式。第一种方式，国内医药企业直接申请美国上市，但这种方式需要时间长，费用高，而且成功率不高；第二种方式，国内药企通过收购已经在美国上市的公司股权借壳上市，但这些壳资源往往有债务纠纷等，比较麻烦；我们选择的是第三种方式，美国西部公园金融集团有一些完成了预登记的准上市公司，这些公司此前没有经营活动，是干净的壳公司，我们与这家公司进行了股权交换。这应该说是我们创新的一种方法。”

    应该说，漂亮的财务报表是昆明圣火能说服美国投资者的重要原因：2004年至2007年的3年间，圣火药业的总资产增幅超过35%，销售收入增幅超过180%，利润增幅超过170%，上缴税金增幅达300%。

    2007年5月，兰锋和高琼华代表圣火团队在美国纽约、洛杉矶、芝加哥等地进行了路演，原本计划一周的行程，一周不到的时间就完成了。“当然首先是我们的财务数据本身就具有说明力，但最重要的是我们今后投入项目的前景打动了美国投资者。”

    物有所值的生意

    王正益介绍说：“我们的募资运用主要是3个方面。第一，药妆项目。‘十二味中药护肤品’系列产品将成为我们继‘理洫王’之后的又一新的产品支柱。我们采用日化线、专业线、连锁药店等多种推广渠道，2008年计划投入5000万~6000万元，并将在中央电视台黄金时间推广我们的产品。第二，新药研发，目前在研品种的临床试验推广。第三，我们争取用3~5年的时间，把‘理洫王’以药品身份通过FDA认证，推向美国市场。”

    圣火药业在2007年6月14日每股发行价3.5美元，6个月间最高价曾达16美元，12月27日报收7.06美元，目前市盈率大概在20多倍，相较于港交所、新交所，应该说是获得了不错的市场估值。但美国资本市场对于国内药企很重要的一个吸引力还在于增发随时可以进行。现在，圣火已经完成了一次私募200万股，一次公开募资200万股，初始的发行价格较低，目前到位资金为600万美元左右。“我们计划近期再进行一次项目增发，以不低于5美元的价格再发行390万股，计划募集资金约2000万美元，将在2008年2月1日前完成。”

    赴美上市的费用一直是国内药企关注的重点之一，王正益说：“投行的佣金确实较高，前期因为募资规模小，所以比率在9%，现在我们的募资规模逐渐扩大，已经降低到了5%。此外，会计师、审计师、律师都是按小时收费，比起国内当然要高出不少，但主流资本市场有着比较规范的操作流程和收费标准。对于我们来说，赴美上市对于公司品牌价值的提升，以及公司国际化经营战略目标的实现有着巨大的推动作用，总体而言我们觉得是物有所值。”

    萨班斯法案，尤其是404条款对于在美国上市公司的会计审计制度提出近乎严苛的要求，甚至成为许多国内药企难以逾越的门槛。“这对我们挑战确实很大，我们目前聘请的是香港符合相关资格认证的会计和审计公司，整体的财务管理咨询费用很高。但我们在上市之初就发现，之前国内民营药企的那种财务管理制度与美国资本市场的要求有很大的差距，利用这种机会来规范公司自身的财务制度，与国际接轨，强化管理，控制成本，对企业来说是必要的。重要的是，民营药企本身是否有梳理管理架构，整饬经营运作方式的需要？如果有，那就是企业成长必须付出的代价。”

    “目前对我们来说，最重要的是保证稳健经营，确保企业的增长幅度，使企业长期健康稳定地发展。因为长期来看，股价与企业的价值是吻合的。”

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    ■郭望

    对于2007年中国民营药企掀起的海外上市热潮，以及随之而起的资本变局，很难有明白无误的定见。

    这是一个民营药企海外上市取得辉煌成就的年代，这是一个民营药企的管理机制和核心竞争力并无实质改变的年代；这是一个药企的国际化理念突飞猛进的年代，这是一个麻雀也能变凤凰的年代；这是一个药企借力风投起跑构想得以实现的年代，这是一个资本趋利性表露无遗的年代；这是一个药企开始与主流资本对话的年代，这是一个中国药品仍在主流医药市场外徘徊的时代；这是一个中国概念红火的年代，这是一个民营药企外资化趋向显现的年代。

    或许，我们需要把注意力暂时从海外上市药企所获得的募资金额、品牌效应上转移出来，更多地关注药企的基本面价值，以及募资后这些资金的利用；更多地关注中国医药企业对于国际资本游戏规则的适应，而不是单个药企的命运；厘清哪些是资本热潮中非理性的概念炒作，哪些是中国药企得以长期持续走强的“优秀基因”，从而得出哪些是中国药企真正走入国际主流医药市场的路径。目前来看，中国医药企业的海外上市已有了“先验者”，却并无范式。

    这是中国民营药企海外上市最好的时光？从表面上看，很难再遇到一个比现在更理想的上市时机。首先，在国内，民营药企的融资渠道狭小，中国金融信贷体制的改革仍在路上，转向海外资本市场，不仅可以更快获得发展所需的资金，而且对于企业的国际化战略无疑是一个提升；其次，近年来随着中国经济的快速增长，“分享中国红利”成为国际主流资本市场的一个响亮口号，而中国医药企业也因中国消费升级概念、中国制造概念而备受投资者青睐，“同样类型的药企，中国公司往往可以获得比同类公司更高的估值水平”；再次，不仅仅多路风险资金积极看好中国民营药企，投资金额屡创新高，世界各大证券交易所也频繁来中国布道，争夺那些有潜力的拟上市资源，众多投行、中介机构表现活跃就是明显的表征。

    但“用投资者听得懂的故事”说服投资者只是一个方面，民营药企是否拥有相对完善的管理架构，则是验证这种“最好的时光”能延续多久的最大疑问。毋庸讳言，在2007年之前，中国民营概念股在海外市场的形象并不好，财务造假、公司治理不透明、信息披露不及时、随意变更募资项目，这些民营药企并不是很在意的“小毛病”却不能为海外投资者所容忍，因此中国民企在海外毁多于誉，所以在很长时间内都受到投资者的冷遇和质疑。

    现在，出海的民营药企大都会出高价聘用美国或者香港的会计事务所、审计事务所、律师行，既符合相关资格认证的要求，也可以此来显示自身与其他民营药企的不同。对于质疑，现在已实现海外上市的民营药企大都表现得十分豁然：“这对于梳理公司治理结构是十分必要和有效的，是民企要完善自身所必须付出的代价。”难道是民营药企对于国际资本游戏规则的理解已经实现了突飞猛进的转变？还是之前曾经出现的语言障碍、会计审计制度不接轨、相关法律法规不熟悉等在一夕之间消失无踪？或者这些药企仍处于应势所需的痛苦磨合中，其中的尴尬与适应不良，冷暖自知？

    此外，民营药企赴海外上市的通路本身就有争议。近年来，赴海外的民营药企难以统计很重要的一个原因是民营药企外资化的现象广泛存在；尽管外资并购新规对于红筹通道有所收窄，但2007年赴海外上市的民营药企中红筹模式（民企控股股东以个人名义在英属维尔京群岛等地设立壳公司，再把境内股权或资产注入壳公司，之后以境外壳公司名义申请在海外上市）仍然占相当比例，许多资本市场已将这类公司统称为“主营业务在华的公司”，这形成很独特的两个现象：在国外，这些民营药企以中国概念大行其道，但其母公司已经不是中国公司；在国内，民企“外资化”后返程收购形成的各种“外资企业”，成为“境内居民完全控制的外资企业”。

    核心链接

    2007上市备忘录

    ●2月1日，年中国药企海外上市年度第一股、福州民营企业武夷药业于香港联交所正式挂牌上市。

    ●2月15日，生物科技公司沈阳三生制药在美国纽交所上市。

    ●3月16日，“中药第一股”贵州同济堂在美国纽交所上市。

    ●3月23日，四环医药控股集团正式登陆新加坡交易所。

    ●4月20日，“华尔街化学生物制药中国第一股”先声药业在美国纽交所上市。

    ●6月14日，中药民营企业圣火药业在美国纽交所上市，这是云南企业首次进入美国主板证券市场。

    ●7月16日，内地最大的综合民企、“上海版和黄”复星国际在香港正式挂牌上市。

    ●8月9日，“中国内地CRO第一股”药明康德在美国纽交所挂牌上市。

    ●8月11日，广西同济医药集团有限公司获准在美国场外柜台交易系统(OTCBB)上市。

    ●11月9日，中国最大的药品零售公司海王星辰在纽约证券交易所正式挂牌交易，成为中国内地第一家在海外上市的零售药企。